Elevar el sostre...o la distància de caiguda

Quan ens volem rentar les dents i apretem més del compte el tub de la pasta (de manera que ens surt molta més de la que necessitem), ens trobem en la difícil o quasi impossible tasca de tornar-la a entrar al tub per tal de no malbaratar-la. Doncs una situació semblant succeeix amb la inflació: quan el govern ha injectat una gran massa monetària (mitjançant obres públiques, compra de bons estatals a empreses i inversors, etc) i aquesta gran quantitat de diner comença a circular a una velocitat cada cop més elevada que provoca una alça en els preus, la situació es pot tornar tant incontrolable i complicada com quan intentem tornar a introduir la pasta de dents al tub.

El risc d'una inflació descontrolada és un dels grans problemes al que s'enfronta els Estats Units amb la seva política expansiva. Sembla que in extreminis els republicans (contraris a intervenció pública en l'economia) i socialdemòcrates (partidaris de la intervenció pública en l'economia) arribaran a un acord per tal d'incrementar el sostre del deute un cop més, assolint el nou límit de 2,4 bilions de dòlars (màxim històric) sota una sèrie de condicions a complir en el futur. Què significa augmentar el sostre? Doncs que en essència, el govern podrà tornar a crear massa monetària i la injectarà al sistema als efectes de no caure en un default (impagament) parcial: gràcies a aquests nous diners, es podran atendre els pròxims deutes més immediats a canvi de més deute futur.

Que s'estigui apunt d'arribar a aquest acord no vol dir que sigui la solució més bona, sinó que és la solució menys dolenta. Si es produís un default de la principal economia mundial, es produiria un caos financer absolutament global ja que el concepte "confiança" (essencial per als mercats) es desplomaria completament i passaria en el mes més inhàbil de l'any (l'agost).

Dit això, l'acord no és més que una solució per calmar els mercats a curt termini ja que al cap i a la fi això es pot veure de dues maneres: com un augment del sostre del deute o com un augment de la distància de caiguda fins al terra. Moltes ombres i riscos planegen en el futur i per després d'estiu no és descartable cap escenari.

Per una part, la inflació esmentada anteriorment: en un entorn de poc creixement econòmic i poca productivitat amb incapacitat per crear llocs de treball, un increment de preus per sobre del increment del PIB provocaria una recessió sense sortida immediata. No oblidem que USA en aquests moments manté els tipus d'interès a mínims.

Per altra part, el debilitament moneda i augment de preus de matèries primeres: el dòlar anirà perdent més pes com a moneda refugi i les inversions aniran derivant en altres actius com l'or (que manté la seva línia ascendent), el petroli o el productes alimentaris, derivant en un augment en els preus dels mateixos, fet que sense dubtes dificultarà encara més el creixement econòmic.

Sense dubtes estem entrant de ple en una altra crisi: la del deute governamental i els seus efectes col·laterals. I com a símptoma del que està passant, només cal veure que la fins ara major empresa del món (el govern USA) actualment ja disposa de menys líquid que una empresa privada anomenada Apple Inc. I precisament, els bons resultats de bona part de les empreses privades (les que en gran part no van ser ajudades ni intervingudes pel govern americà durant la darrera crisi financera) són de les poques bones notícies que pot presumir USA actualment. Mentrestant, ni el propi govern USA ni la majoria de les grans entitats que va ajudar atravessen un bon moment. I aquesta situació no és culpa del capitalisme ni del liberalisme salvatge. És precisament culpa de no haver aplicat el capitalisme en la seva màxima essència, o si més no de no haver près mesures dirigides a salvaguardar els seus principis després de la crisi financera.

Bankia 0,0º

Avui dimecres 20 de juliol Bankia (entitat nascuda de la unió de set caixes d'estalvi d'arreu d'Espanya que són Caja Madrid, Bancaja, Caja Insular Canarias, Caixa Laietana, Caja de la Rioja, Caja Ávila i Caja Segovia) ha començat a cotitzar al mercat continu de la borsa espanyola.

Segurament molts dels lectors hauran rebut en les darreres setmanes propostes per part de les seves entitats financeres per adquirir accions de Bankia. També molts hauran vist els constants anuncis per televisió (dels que ni els més fervents amants del zapping s'han pogut escapar) d'aquesta entitat amb el seu missatge "ser bankero" en l'anomenada nova banca del futur.

Si una cosa és certa en borsa és que ningú té ni idea de què passarà realment al futur perquè ningú té cap bola de cristall que funcioni (que no funcionin sí que hi ha molta gent), i el que interessa realment als inversors és el present i no el futur. En el cas de Bankia, estem davant una entitat financera espanyola que és el resultat d'una suma de caixes d'estalvi i ja sabem com estan les caixes d'estalvi. És cert que si sumem molts forats petits el que acabem tenint és menys costos fixes i un únic forat però aquest ha passat a assolir una grandària considerable.

En el seu primer dia de cotització Bankia ha acabat amb el mateix preu que ha començat: 3,75 euros. Però en borsa, se sol complir que 2+2 = 5-1. És a dir, tot i equilibrar el preu, la jornada ha estat molt volàtil i no apta per cardíacs no acostumats a la borsa (que en són una bona part dels compradors, en especial empleats de la propia Bankia que han rebut la "recomanació" de la seva empresa per comprar accions o persones poc informades sobre renda variable -qui no recorda cas Criteria?-), ja que al principi de sessió ha arribat a 3,50 (baixada momentània del 8%) per després ha anat pujant amb força fins arribar als 3,75. Mostro gràfic a continuació:

Començar amb un empat no és de fet un mal inici, però hi ha alguns aspectes a tenir en compte a l'hora d'invertir en aquestes accions:

Primer de tot, cal tenir present que avui 20 de juliol les accions de banca espanyola (gran i mitjana) han experimentat alces importants: Santander ha pujat 5,02%, Bankinter 5,02% o Banc Sabadell 3,68% per exemple. Per tant és poc alentador que, en un context del sector tant favorable, i essent el seu primer dia, el preu de l'acció de Bankia hagi acabat sense augmentar absolutament res. I sort que va superar els recents stress tests!

També és important disposar alguna referència per saber si el preu de l'acció és car o barat. I existeix un indicador que es fa servir en l'economia financera que s'anomena PER que és igual a la divisió entre benefici esperat i nº accions. Per tant, indica el número de vegades que pagues el benefici esperat de l'empresa. Doncs bé, si comparem el PER de Bankia amb el PER promig d'empreses del seu propi sector (la banca mitjana), arribem a la conclusió que si comprem l'acció a 3,75 euros vol dir que estem pagant bastant més que el promig del sector. En canvi una entitat molt més modesta com Banca Cívica, que surt a cotitzar el dia 21 de juliol, presenta un PER inferior al promig de la banca mitjana. És a dir, a priori és més barata que el promig del sector i molt més que Bankia. Per cert, algú ha rebut propostes per comprar accions de la Banca Cívica?

Juntament amb tot l'anterior hi ha altres riscos inherents a aquest tipus d'empreses i sectors: exposició elevada a sector immobiliari (un 70% del seu actiu és immobiliari), negoci centrat (almenys de moment) al mercat espanyol, i sector financer molt sensible al risc país i risc perifèric europeu.

Evidentment tot això no significa ni assegura quina serà la pròxima tendència de Bankia perquè és sabut que la borsa és un món salvatge. De totes maneres, esperem a veure què passa a la reunió de líders europeus a Brusel·les.

Són útils els "stress test"?

El darrer divendres es van publicar els resultats dels famosos stress-test que van passar un total de 90 entitats financeres del continent europeu.

Els stress test consisteix en veure quins bancs disposarien de prou múscul financer per suportar una hipotètica situació econòmica adversa, i en cas que existissin bancs que no puguessin suportar aquest escenari negatiu, no els hi quedaria més remei que apuntar-se a un gimnàs a guanyar la massa muscular que els permetés ser prou forts per suportar la crisi hipòtetica.

Les entitats que no han passat la prova són cinc espanyoles (Banco Pastor, Catalunya Caixa - que en aquest cas es pot dir que l'ordre dels factors no ha alterat el resultat-, Unnim, Cam i Caja3), dues gregues i una austríaca. Aquí cal dir que si bé el número d'entitats espanyoles que han suspès és molt elevada, també s'ha de dir que és el país que més entitats s'han presentat a les proves, concretament un 92% de tot el seu sector financer.

Quan esmento "apuntar-se al gimnàs" en aquest context vull dir que aquestes 8 entitats hauran de realitzar una ampliació de capital (emetent noves accions que haurien de ser subscrites per inversors privats) per tal que puguin fer front als potencials problemes amb més recursos propis que no deuran a creditors. I aquest aspecte és important, perquè sinó podem còrrer el risc que aquestes entitats que han suspès hagin d'acabar essent salvades amb fons públics.

Fins aqui tot és molt bonic. Però aquests "Stress Test" serviran realment per calmar els mercats? Almenys existeixen diversos motius per posar en dubte el seu efecte.

Per una part, conceptualment aquests tests han infravalorat el temible efecte de la possible "quita" de les inversions en deutes governamentals de països perifèrics, en especials els grecs. Mentre els mercats de bons descompten ja un 40-50% del seu preu, s'ha considerat com a vàlid reconèixer en els balanços dels bancs exposats a deute grec una provisió de només el 25% del seu preu que restaria als seus resultats. Evidentment reconèixer provisions en base el preu de mercat actual probablement hauria provocat suspendre a més entitats, i segurament no interessa políticament valorar com escenari possible una quita quantitativament tant important...però això de per si ja significa no fer cas als mercats. Per tant, una contradicció: no fem cas als mercats però alhora els volem calmar i injectar confiança. A més, tampoc s'ha tingut en compte el possible tsunami, en forma de desconfiança entre inversors (venent accions de la banca) i estalviadors (retirant efectiu), que provocaria el possible efecte de les quites.

I per altra part, la poca predisposició per fer cas als resultats. El divendres al vespre no van tardar gaire els dirigents espanyols a manifestar públicament que els resultats eren exitosos i que no caldria que les entitats que havien suspès fessin cap ampliació de capital perquè segons el seu criteri (el Banc d'Espanya feia el seu particular test a les entitats), ja havien complert amb els mínims. I també durant la setmana passada un banc alemany anomenat Helaba va posar en dubte els criteris de valoració dels test stress i no va permetre que es publiquessin els resultats.

En conclusió, examinar a les entitats financeres és molt útil sempre i quan (1) les proves que superin siguin realment vàlides i exigents, i (2) les receptes a les entitats financeres que no han superat les proves s'acabin aplicant. De moment sembla que les línies d'actuació no són aquestes i ens trobem davant una situació en la que existeixen uns quants pacients als que s'ha donat d'alta tot i encara estar malalts, i uns quants malalts als que no s'ha donat l'alta mèdica però s'han revoltat i no volen prendre medicaments perquè no creuen en l'opinió dels metges.

Les Agències de Rating: problemes i solucions

Divendres 12 de setembre de 2008. Molts inversors d'arreu del món se'n van anar de cap de setmana (excepte els inversors catalans que ja havien marxat un dia abans) amb la tranquil·litat de saber que les seves inversions en l'enorme i històrica entitat financera Lehman Brothers estaven qualificades per les infalibles i tot poderoses Agències de Rating amb una puntuació de A2/A, un rating que significava en termes qualitatius que invertir en accions o bons d'aquest banc era suficientment atractiu i amb un grau de risc baix. Quan el dilluns 15 de setembre tots aquests inversors van tornar a treballar, van veure amb sorpresa com Lehman Brothers es declarava en bancarrota i els seus títols passaven a no valer absolutament res! Com podia ser que una de les empreses més grans i suposadament solvents del món fes fallida en un sol cap de setmana? Benvinguts i benvingudes al fabulós món de les Agències de Rating.

Les Agències de Rating també en aquelles èpoques (molt més properes del que sembla) van qualificar amb una triple A a tots els productes financers CDO. És a dir, segons aquestes Agències, aquests productes d'inversió, que basaven el seu èxit en que una sèrie de propietaris de cases (una bona part dels quals tenia la consideració de subprime, és a dir, aturats o amb rendes molt baixes) anés tornant els seus préstecs hipotecaris, "eren absolutament fiables i amb un risc mínim". També d'un dia per l'altre molts inversors en aquests productes van veure com el valor de les seves inversions va començar a caure en picat (mentre les grans entitats financeres s'aprofitaven de la situació perquè havien contractat assegurances contra la pèrdua de valor d'aquests instruments).

La crisi financera ha estat més o menys superada i una part molt important dels bancs, bancs a l'ombra, asseguradores i agències de rating han vist com, tot i ser parcialment culpables de la crisi, han estat poc penalitzats, ajudats amb fons públics astronòmics i actualment disposen de via lliure per seguir fent el mateix tipus de pràctiques plenes de risc moral.

Però centrem-nos en el problema de les Agències de Rating i el seu paper de catalitzador de les armes de destrucció massives (terme amb el que Warren Buffet va definir als productes financers derivats). Des de fa anys existeixen 3 grans companyies de rating (Moody's Investors Service, Fitch Ratings i Standard & Poor's) que es reparteixen gairebé tot el pastís de les valoracions, que van des de grans empreses privades i públiques fins a estats. El sistema funciona de la següent forma: aquestes entitats contracten els serveis de les companyies de rating perque revisin la seva situació financera i acabin emetent un informe amb una qualificació sobre la seva salut financera(la seva capacitat de retorn de deute) als efectes de transmetre la transparència necessària al mercat. Aqui tenim el primer incentiu pervers per aquestes empreses: és el client (l'entitat emissora del deute) qui paga perquè aquestes agències facin un estudi de la seva situació financera i emetin un informe amb una qualificació (fet que no sempre ha estat així ja que fins a l'any 1980 era absolutament al revés: eren els inversors els que contractaven els serveis d'aquestes companyies perquè valoressin a empreses a les que estaven interessades a invertir). I el segon incentiu pervers és la situació oligopolística de la que gaudeixen ja que només són 3! Perquè un sector tant important i necessari com aquest no gaudeix del lliure mercat?

Actualment les Agències de Rating segueixen valorant segons cap a on va la tendència. Ara per exemple toca sistemàticament rebaixar qualificacions a les economies perifèriques (i no tant perifèriques) europees sacsejant el sistema financer de la Unió Europea. No estic afirmant que algunes economies europees estiguin millor del que les agències de rating posen de manifest, simplement afirmo que arribats a aquest punt crec que està clar que aquestes companyies no són ni divines ni omnipotents i han demostrat que igual que poden cometre errors en sobrevalorar (exemple crisi financera), també poden cometre errors infravalorant. S'equivoquen i molt, però alhora tenen una responsabilitat de la que semblen defugir quan arriba al moment. Recordaré molt de temps alguns moments de l'entrevista, que està enmarcada dins el reportatge "Inside Job", a un exdirectiu d'una companyia de rating en el que aquest afirmava que ells es limitaven a donar opinions i venia a dir que si la gent havia comprat CDOs no era problema seu...ells només opinaven (sí, com el que va al bar a opinar sobre si l'alineació del Barça és l'adequada però percebent remuneracions molt elevades).

El diagnòstic del problema és clar: els incentius són perversos i el poder que disposen no és proporcional a la responsabilitat que assumeixen. Com solucionar el problema de les Agències de Rating? Per començar hem de tenir clar que aquestes companyies són necessàries ja que calen "opinions independents" en el sistema que afavoreixin la transparència per als inversors. Explico a continuació quines podrien ser les mesures que podrien solucionar el problema de les Agències de Rating per tal que recuperin la seva credibilitat, i el seu paper imprescindible i de gran utilitat en el sistema financer:

(1) Establir una competició en el regne privilegiat de les companyies de rating, facilitant entrada a noves companyies que puguin desenvolupar aquest paper i eliminar el paper d'entitats semioficials que posseixen actualment les tres companyies de rating (fet que les fa encara més intocables). La competència entre un nombre més elevat de companyies (en aquest cas no és aplicable allò de "tres són multitud") posaria fi a la situació oligopolística actual.

(2) Retornar total o parcialment al model anterior a l'any 1980 en el que eren els inversors (i no els emissors) els que pagaven les qualificacions de les agències de rating, situació òptima per a la transparència però de no fàcil aplicació a la pràctica. Per a poder-ho fer, una solució seria que els inversors institucionals (o fins i tot fons d'inversió lliure) paguessin un fons comú que fos administrat per uns reguladors. Per a cada nova emissió de deute, aquest fons s'utilitzaria per adquirir les qualificacions (font: Nouriel Roubini - "Com ens en sortirem"). Com analogia, el sistema actual és comparable a tenir estudiants que paguen als professors (amb plaça fixa pública) per obtenir una nota. Evidentment els professors més permissius seran els que cobraran més, creant un efecte diabòlic sobre la resta que acabarà derivant en un tsunami d'estudiants altament qualificats que invadirà els mercats de treball sense trobar feina perquè no disposen dels coneixements ni les capacitats adequades per al lloc de treball que aspiren.

(3) Estandarditzar els productes derivats. Per molt que es solucionin amb major o menor mesura els punts anteriors, dificilment les agències de rating podran fer bé la seva feina a l'hora de valorar productes financers tant complicats com els derivats (dels quals un exemple clar són la gran varietat de CDO's o de CDS que van inundar el mercat financer). Per això aquests productes s'haurien de simplificar, dotar-los de major transparència, reduïr-los en diversitat i fer-los comparables. Però no és fàcil.